8 уроков, которые я извлёк, сделав одну из самых худших инвестиций в акции дивидендного роста. Часть 1

Говорят, что самые сложные уроки в жизни усваиваются через опыт. Отлично, тогда потерю 38,6% капитала почти за месяц назовём просто большим "опытом".

6 ноября и 1 декабря 2015 года я купил акции компании, которая приносила доходность 8-9% годовых и планировала увеличивать ежегодно дивиденды на 6-10% в течение следующих нескольких лет. У компании был широкий ров[1] и длинная история дивидендных выплат.

В отличие от других компаний, которые обычно увеличивают свои дивиденды раз в год, они начали увеличивать дивиденды каждый квартал. Я стал их акционером после 7-го подряд квартального увеличения дивидендов.

Звучит как мечта каждого инвестора, вкладывающего в рост дивидендов, верно?

Но подождите, не так быстро …

Через неделю после моей второй покупки дивиденды были сокращены на 75%, и я продал акции с убытком в 38,6%. Это была компания Kinder Morgan Inc. (NYSE: KMI).

Источник: https://ir.kindermorgan.com/dividend-history

Это статья про восемь уроков, которые я усвоил из этой истории.

Вступление: Финансовая устойчивость и поддержание кредитного рейтинга "инвестиционного класса".

Kinder Morgan является трубопроводной компанией и когда у нее возникает необходимость построить новый трубопровод или реализовать другой проект по развитию, она может профинансировать это одним из трех способов:

Использовать наличные деньги на счетах или свободный денежный поток
Привлечь капитал (через продажу акций)
Использовать заемные средства.

Вернемся к 2015 году, когда у Kinder Morgan не было огромного количества наличных денег на руках, свободный денежный поток предприятия в основном шёл на выплату дивидендов, а дополнительная продажа акций не имела смысла, так как цены на нефть привели к замедлению индустрии и падению цен на акции Kinder Morgan.

Как правило, компания пытается выпустить акции, когда цена на них высока и выкупить бумаги обратно, когда цена низкая.

Кроме того, Kinder Morgan выплачивала дивидендную доходность в размере 8-9% годовых, поэтому выпуск новых акций обошелся бы ей по меньшей мере в эти самые 8-9% годовых и даже больше, если дивиденды продолжали бы расти.

Процентные ставки в 2015 году были очень низкими (значительно ниже 8-9%), поэтому использование заемных средств для финансирования проектов по развитию казалось в то время единственным вариантом.

Именно здесь в игру вступают кредитные рейтинги. Чем выше ваш кредитный рейтинг, тем лучшую процентную ставку вам предложат. Если компания надеется взять в долг, что произошло с Kinder Morgan, то для неё важно поддерживать хороший инвестиционный кредитный рейтинг (BBB- или выше).

У Kinder Morgan было много долгов, но у неё все ещё был стабильный инвестиционный кредитный рейтинг BBB- или эквивалентный ему. Это продолжалось до 30 ноября, когда компания объявила об увеличении своей доли в предприятии Natural Gas Pipeline Company of America LLC (NGPL), что добавляло около 1.5 миллиарда долларов к существующему долгу.

На следующий день Moody's (одно из кредитных рейтинговых агентств) изменило прогноз компании на негативный. Агентство было обеспокоено тем, что показатель кредитной нагрузки Kinder Morgan, рассчитанный как отношение чистого долга к EBITDA, примет значение около 5.9 и будет слишком высоким для рейтинга инвестиционного уровня. Комментарии к этому были следующие:

Негативный прогноз может быть восстановлен до стабильного, если KMI обеспечит показатель отношения чистого долга к EBITDA в размере 5.8 или ниже.

Рейтинги могут быть понижены, если показатель, рассчитываемый Moody's как отношение скорректированного долга к EBITDA, будет выше, чем 5.8; коэффициент покрытия упадет ниже 1, а деловой риск возрастет. Также рейтинги снизят, если компания сделает приобретение, увеличивающее ее долговую нагрузку, или начнет осуществлять какую-либо деятельность, финансируемую за счет заемных средств, при всем этом снижение ее кредитной нагрузки будет сильно зависеть от фондовых рынков. Рейтинг может быть повышен, если показатель, рассчитываемый Moody's как отношение скорректированного долга к EBITDA окажется устойчиво ниже значения 5.0”

Источник: December 1, 2015, Moody’s changes Kinder Morgan’s outlook to negative

Неделю спустя, стремясь сохранить свой инвестиционный кредитный рейтинг, Kinder Morgan объявил о снижении дивидендов на 75%.

Источник: https://ir.kindermorgan.com/

Сокращение дивидендов позволило бы получить больше наличных денег для погашения долга таким образом, что соотношение чистый долг/EBITA было бы равным 5.5, что ниже порогового значения 5.8, установленного Moody's.

Позже в тот же день Moody's изменило прогноз обратно на стабильный, сославшись на “очень существенное изменение, которое Kinder Morgan [...] внес в свою дивидендную политику, сократив дивиденды за 2016 год на 75% и тем самым устранив свою зависимость от использования ресурсов долгового и фондового рынков в 2016 году.”

Урок 1: Поддержание кредитного рейтинга «инвестиционного уровня» имеет большое значение

Кредитными рейтингами инвестиционного уровня считаются BBB- или выше. BB+ или ниже считается неинвестиционным рейтингом, также данный рейтинг широко известен как «мусорный». Какие компании захотят, чтобы их считали мусорными? … Немногие.

Компании пойдут на многое, чтобы избежать «мусорного» кредитного рейтинга ВВ+ и ниже. Как мы увидели на примере Kinder Morgan, это включает в себя и сокращение дивидендов.

Избегайте компаний, которые близки к «мусорному» рейтингу, ориентируйтесь на значение BBB+, эквивалентные ему и более высокие рейтинги.

Если вы беспокоитесь о снижении кредитного рейтинга, посмотрите, что говорят рейтинговые агентства о компании, которая вас интересует, или о её конкурентах. Обычно речь идет об уровне долговой нагрузки, которую вы можете сравнить с объемом инвестиций, которые вы рассматриваете.

Например, в случае с Kinder Morgan мы увидели, что Moody's хочет, чтобы отношение скорректированного долга к EBITDA было равно 5.8 или ниже, чтобы поддерживать рейтинг Baa3 (эквивалент BBB-). А в случае, если значение будет стабильно выше 5.8, это приведет к понижению рейтинга до Ba1 (аналогичный BB+).

Три из четырех основных кредитных рейтинговых агентств: DBRS, Moody'S и S&P-предлагают бесплатный онлайн-доступ к текущим кредитным рейтингам и различной другой информации, как только вы зарегистрируете у них бесплатный аккаунт. Fitch является четвертым основным кредитным рейтинговым агентством.

Урок 2: Финансовая устойчивость никогда не должна быть упущена из виду

Лоуэлл Миллер сказал об этом лучше всего в своей книге «Единственная лучшая инвестиция: Создание капитала на росте дивидендов»(«The Single Best Investment: Creating Wealth with Dividend Growth» by Lowell Miller):

“Нет никакого смысла приближаться к границе финансового качества, чтобы балансировать на острие лезвия; нет смысла растягивать эти границы так, чтобы конкретно ваша ситуация вписалась в неё. Мы будем использовать только самые высокие рейтинговые стандарты корпоративного мира. Для наших целей в системе рейтингов Standard and Poor's акция должна иметь минимальный кредитный рейтинг BBB+, чтобы быть качественной.”

Моя инвестиционная стратегия основана на получении растущего дивидендного потока в течение очень длительного периода времени. Чтобы эта стратегия работала, я должен инвестировать только в те компании, которые могут выжить в долгосрочной перспективе и будут продолжать увеличивать дивиденды. И это начинается с финансово сильной компании.

Прислушайтесь к советам г-на Миллера и фокусируйтесь на компаниях, которые имеют кредитный рейтинг BBB+, эквивалентный ему или выше (BBB или выше – это нормальное значение для коммунальных предприятий).

Если бы я тогда прислушался, то смог бы избежать потери 38,6% вложений.

Вместо этого я пошёл в погоню за доходностью, меня привлекал дивидендный доход в размере 8-9% годовых и ориентировочный рост дивидендов на 6-10%. В это время я надеялся, что всё будет в порядке.

Надежда - это не очень хорошая инвестиционная стратегия!

Урок 3: Не доверяйте менеджменту, если цифры не логичны

За три месяца до сокращения дивидендов Kinder Morgan устраивал подобные презентации для инвесторов:

Источник: https://ir.kindermorgan.com/

Дивидендная доходность составляла примерно 6%, и планировался 10%-ый ежегодный рост дивидендов в течение 5 лет с 2015 по 2020 год.

Через два месяца последовали изменения истории с Kinder Morgan в виде роста дивидендов на 6-10%. Это было ниже 10%, но все еще хорошо, особенно учитывая, что доходность в ноябре была около 8-9%, когда цена акций упала еще больше.

Источник: https://ir.kindermorgan.com/

Трудно поверить, что за 21 день, всего за 21 день до сокращения дивидендов на 75%, Вы видели подобные комментарии в их презентации для инвесторов:

“Обещание сделано”, "обещание выполнено" – " KMI превысил свой целевой уровень дивидендов в каждом из последних 4 лет”

"Прогноз по росту дивидендов в 2016 году по сравнению с 2015 годом составляет 6-10%”

"> 5% прогнозируемый ежегодный рост дивидендов”

Они говорят "обещания даны, обещания выполнены" - звучит отлично… но на самом деле все грустно и иронично.

«Сокращение дивидендов стало шоком для людей и очевидно, что люди сожалели об этом»

Rich Kinder, миллиардер и крупнейший акционер Kinder Morgan Inc. (NYSE:KMI)

Я проигнорировал очевидные тревожные сигналы и вместо этого “надеялся”, что вложения окупятся, а эти очень высокие дивиденды всё-таки будут.

Урок 4: Никогда не игнорируйте коэффициент выплаты (Payout Ratio)

Не полагайтесь на то, что говорят другие (в данном случае менеджмент), когда цифры не сходятся, и никогда не игнорируйте коэффициент выплаты (дивиденды, деленные на прибыль).

"Дивиденды выплачиваются из прибыли, поэтому вы должны быть уверены, что дивиденды составляют умеренный процент от прибыли (это называется коэффициентом выплаты...). Коэффициент выплаты должен быть менее 60% почти для всех акций, за исключением компаний, квалифицируемых как коммунальные услуги, публично торгующихся товариществ и инвестиционных фондов недвижимости... Для компаний коммунальных услуг умеренный коэффициент выплат составляет менее 70%.

Источник: The Single Best Investment: Creating Wealth with Dividend Growth by Lowell Miller(AL):

Коэффициент выплат Kinder Morgan, основанный на прибыли на акцию, был более 100% ... намного выше 60%, которые рекомендует Лоуэлл Миллер.

В пресс-релизе Kinder Morgan от 8 декабря 2015 года есть утверждение, что они используют распределяемый денежный поток (DCF) “для сравнения основных денежных потоков, генерируемых компанией, с денежными дивидендами, которые ожидается выплачивать акционерам на постоянной основе”.

Конечно, можно аргументировать использование денежных потоков вместо прибыли, однако использование денежных потоков вместо прибыли, как правило, сопряжено с большим риском.

"Денежный поток особенно важен для определения сохранности дивидендов, поскольку он показывает вам, сколько на самом деле доступно средств для выплаты. Все же смотреть только на прибыль безопаснее, поскольку это более консервативная цифра — денежный поток всегда выше, чем прибыль. Однако, есть редкие случаи, когда коэффициент выплаты дивидендов может быть высоким, но если посмотреть на денежный поток, то можно обнаружить, что существует достаточно ресурсов для покрытия дивидендов. При этом прибыль может выглядеть скудной из-за высокой амортизации. Это особенно верно в отношении REITs с их печально известной высокой амортизацией недвижимости.”

Источник: The Single Best Investment: Creating Wealth with Dividend Growth by Lowell Miller (AL, emphasis added)

Коэффициент выплат Kinder Morgan, основанный на прибыли, был высоким (> 100%), но даже коэффициент выплат, основанный на DCF, был близок к 100%. При почти 100% значении это бы не считалось «достаточным ресурсом для покрытия дивидендов».

Годовой рост дивидендов в размере 6-10%, который прогнозировало руководство компании, не был устойчивым на основе этих высоких коэффициентов выплат.

Желайте более низкий коэффициент выплаты, потому что это оставляет компании больше денег для роста бизнеса или буфера на случай, если что-то пойдет не так ... что и произошло.

1 декабря 2015 года в ответ на план Kinder Morgan увеличить свою долю в компании Natural Gas Pipeline Company of America LLC (NGPL) и добавить около $1,5 млрд долга, Moody's изменило прогноз кредитного рейтинга Kinder Morgan на негативный. Это было в то время, когда Kinder Morgan уже находился на самом низком уровне инвестиционного класса: Baa3, что эквивалентно BBB-.

Неделю спустя, стремясь сохранить свой инвестиционный кредитный рейтинг, Kinder Morgan объявил о снижении дивидендов на 75%.

Поскольку коэффициент выплаты до сокращения дивидендов был настолько высок, практически все свободные денежные средства и все доходы компании шли на выплату дивидендов. У компании не было достаточно средств, чтобы иметь возможность использовать существующие денежные потоки/доходы в счет оплаты увеличения доли владения в NGPL. Поэтому они планировали использовать вместо этого долг.

У Kinder Morgan уже было много долгов, и если бы они взяли больше, их кредитный рейтинг упал бы с инвестиционного уровня до мусорного статуса, поэтому они были вынуждены вместо этого сократить дивиденды.

Если бы коэффициент выплаты был ниже и находился на более разумном уровне, они могли бы использовать свои существующие денежные потоки/доходы для финансирования NGPL без необходимости сокращать дивиденды.

В конечном итоге, высокий коэффициент выплаты был одной из причин, по которой они сократили дивиденды.

Я пошел в погоню за прибылью, в сторону заманчивой дивидендной доходности 8-9% годовых и надеялся, что руководство выполнит свое обещание о ежегодном росте дивидендов на 6-10%. Вместо этого они сократили дивиденды на 75%. Имея надежду, я игнорировал очевидные красные флажки, такие как коэффициенты выплаты по доходам и денежным потокам, которые были близки к 100% или выше.

Если бы я обратил внимание на коэффициент выплаты, я мог бы избежать потери 38,6% капитала и сокращения дивидендов на 75%.

Резюме

Урок 1: Поддержание кредитного рейтинга «инвестиционного класса» имеет большое значение

Компании сделают многое, чтобы избежать «мусорного» кредитного рейтинга ВВ+ или ниже. Как мы видели с Kinder Morgan, это включает в себя сокращение дивидендов.

Делайте себе буфер и избегайте компаний, которые близки к «мусорному» рейтингу, сосредоточившись на BBB+ или более высоких кредитных рейтингах.

Урок 2: Финансовая устойчивость никогда не должна быть упущена из виду

Для инвестиционной стратегии, которая основана на создании растущего дивидендного потока в течение очень длительного периода времени, финансовая устойчивость имеет решающее значение.

В конечном итоге, вы хотите инвестировать в компании, которые могут выжить в долгосрочной перспективе и будут продолжать увеличивать дивиденды.

Урок 3: Не доверяйте менеджменту, если цифры не логичны

Всего за 3 недели до сокращения дивидендов на 75% в конце 2015 года вы видели такие комментарии в презентации Kinder Morgan инвесторам:

“Обещание сделано”, "обещание выполнено" – " KMI превысил свой целевой показатель размера дивидендов в каждом из последних 4 лет”

"Прогноз по росту дивидендов в 2016 году по сравнению с 2015 годом составляет 6-10%”

"> 5% прогнозируемый ежегодный рост дивидендов”

Урок 4: Никогда не игнорируйте коэффициент выплаты (Payout Ratio)

Коэффициент выплаты Kinder Morgan, основанный на прибыли, был высоким (>100%), и даже коэффициент выплат, основанный на DCF, был близок к 100%.

Не игнорируйте очевидные тревожные сигналы, такие как высокий коэффициент выплаты, и вместо этого не надейтесь, что руководство сдержит своё слово.

Желайте более низкий коэффициент выплаты (60% или меньше), потому что это оставляет компании больше денег для развития бизнеса или буфера на случай, если что-то пойдет не так.

Конец первой части

Читать вторую часть

[1] «Экономический ров» - термин, придуманный Уорреном Баффетом. Он означает долгосрочное конкурентное преимущество, которое позволяет компании зарабатывать прибыль сверх общего по отрасли уровня. «Широкий» ров подразумевает, что конкурентам потребуется много времени на его преодоление, при «узком» рве конкурентам потребуется приложить немного усилий для выхода на рынок анализируемой компании (прим. переводчика).